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« Equity Crowdfunding » – Quel cadre réglementaire ?

Le crowdfunding, ou financement participatif, est une technique de financement de projets qui utilise en général Internet pour permettre la mise en relation de porteurs de projets avec de nombreuses personnes physiques, et cela afin d’obtenir un financement de la part de ces dernières.

Le crowdfunding peut concerner toutes sortes de projets : production de films, financement d’une thèse, création d’entreprises… Le financement intervient soit (i) via un don, (ii) soit via un prêt ou (iii) soit via une participation aux fonds propres s’agissant de sociétés (on parle alors d’equity crowdfunding).

C’est cette dernière forme de crowdfunding qui nous intéressera particulièrement dans le cadre des présentes.

L’equity crowdfunding a connu un essor important au cours des dernières années, tout d’abord aux Etats-Unis et désormais en Europe. Plusieurs sociétés françaises se sont positionnées sur cette activité qui permet un financement des PME au stade de l’amorçage (prises de participation avec des tickets d’investissement de l’ordre de 100.000 € à 500.000 €).

Toutefois, à ce jour, en l’absence d’une réglementation spécifique sur le crowdfunding en France et en Europe, ces sociétés sont confrontées à des contraintes réglementaires (dont la plupart font peu sens dans le cadre d’opérations de petite envergure) qui limitent leur capacité d’action. S’agissant de l’equity crowdfunding, ces contraintes sont principalement la réglementation sur la fourniture de services d’investissements et la réglementation sur l’offre au public de titres financiers.

Afin de faire évoluer la règlementation dans un sens qui leur soit plus favorable, les acteurs du secteur se sont regroupés au sein de l’association Financement Participatif France (FinPart) et ont publiés plusieurs travaux dont notamment un livre blanc sur le financement participatif[1] et une présentation en vue des Assises de l’Entreprenariat[2]. Ces travaux se réfèrent notamment aux évolutions législatives récentes intervenues aux États-Unis[3].

Les acteurs du secteur ont été entendus ; en effet, confronté à une raréfaction des financements aux entreprises et à un nécessaire soutien de ces dernières pour favoriser l’emploi, François Hollande a annoncé[4] fin avril vouloir favoriser le crowdfunding et modifier la réglementation.

En parallèle, compte tenu de l’actualité du sujet, l’Autorité des Marchés Financiers (AMF) et l’Autorité de Contrôle Prudentiel (ACP) se sont également saisies de la question. Elles ont ainsi publié deux guides dont l’un est à destination du grand public[5] et l’autre des plateformes de crowdfunding[6]. Ce dernier guide vise à rappeler aux plateformes les différentes réglementations auxquelles elles sont soumises dans l’attente de la mise en place d’un nouveau cadre réglementaire.

Un projet de réglementation est donc en cours pour présentation en septembre 2013. Le texte sera ensuite soumis à consultation publique pendant une période de deux mois, l’objectif étant que le texte puisse être adopté avant la fin de l’année.

Par ailleurs, Michel Barnier, en sa qualité de membre de la Commission Européenne, chargé du Marché Intérieur et des Services, présidait le 3 juin dernier un atelier sur le crowdfunding[7]. Une intervention au niveau européen est en effet cruciale, la réglementation française découlant en matière financière très largement des directives communautaires. Cela ne va pas sans poser de problème en termes de calendrier, les réformes du droit européen impliquant un délai de mise en œuvre de l’ordre de deux à trois ans.

Nous examinons ci-après les contraintes réglementaires auxquelles sont confrontés les acteurs de l’equity crowdfunding, à savoir la fourniture de services d’investissements (1) et l’offre au public de titres financiers (2)[8], ainsi que les évolutions réglementaires envisagées à date.

  1. La fourniture de services d’investissement

1.1. Règlementation applicable

Nous rappelons que les plateformes d’equity crowdfunding agissent en tant qu’intermédiaire en mettant en relation un entrepreneur à la recherche de financements et des épargnants souhaitant investir. Notamment, les plateformes sélectionnent les projets puis les présentent aux investisseurs sur leur site Internet.

Dans ce cadre, les plateformes sont susceptibles de fournir un ou plusieurs services d’investissements portant sur des instruments financiers, à savoir :

  • le service de placement non garanti ;
  • le service de réception-transmission d’ordres pour le compte de tiers (RTO) ;
  • le service d’exécution d’ordre pour le compte de tiers ;
  • l’exploitation d’un système multilatéral de négociation (SMN) qui entraîne l’obligation de respecter un certain nombre d’obligations en matière de transparence ;
  • le conseil en investissement qui entraîne également l’application d’un certain nombre de règles protectrices pour l’investisseur.

Dès lors, les plateformes de crowdfunding qui fournissent, à titre de profession habituelle, un ou plusieurs des services d’investissements énumérés ci-dessus, doivent être agréées en tant que prestataire de services d’investissement (PSI) ou habilitées en tant qu’agent lié ou conseiller en investissements financiers (CIF). Il est à noter que ces différents statuts ne permettent par ailleurs pas tous d’exercer la totalité des services d’investissements prévus par la loi !

  • La fourniture à titre de profession habituelle de services d’investissement est ainsi réservée aux PSI (nécessité de remplir des conditions relatives à un montant de capital social minimum, à savoir (i) 125.000 euros pour les services de RTO, d’exécution d’ordres pour le compte de tiers et de conseil en investissement ou (ii) 730.000 euros pour les services de placement non garanti et d’exploitation d’un SMN).

Il est clair qu’un capital minimum de 730.000 € n’est pas adapté aux plateformes d’equity crowdfunding qui sont pour la plupart des sociétés indépendantes créées au cours des 3-4 dernières années.

  • Le statut d’agent lié à un PSI existant permet de fournir les services de RTO, de conseil en investissement et de placement non garanti.
  • Le CIF peut exercer le service de conseiller en investissements financiers (!) et peut également fournir le service de réception et transmission d’ordres pour le compte de tiers portant sur des parts ou action d’organismes de placement collectif ayant fait l’objet d’une prestation de conseil ; en revanche, un CIF ne peut rendre aucun autre des services d’investissements susceptibles d’être exercés par une plateforme de crowdfunding tel que le service de placement non garanti ou la RTO ne portant pas sur les organismes de placement collectif conseillés.

En pratique, la quasi-totalité des plateformes d’equity crowdfunding sont agréées en tant que CIF ; à ce titre, elles adhérent au code ANACOFI-CIF[9] et elles sont inscrites au registre unique des intermédiaires en assurance banque et finance.

1.2. Evolution envisagée

Afin de sortir de ce maquis, l’association FinPart propose la création du nouveau statut de « courtier en financement participatif », qui serait assorti d’obligations allégées et qui serait réservé aux seules plateformes de crowdfunding.

Il est en outre proposé que le statut de courtier en financement participatif soit conjugué avec un outil spécifique, le fonds commun participatif (inspiré du fonds communs de placement et du fonds commun de créances), qui permettrait une mise en commun des participations des investisseurs. Ce fonds serait géré, via une délégation, par un courtier en financement participatif et représenterait la matérialisation des droits acquis par les contributeurs en contrepartie de leurs investissements.

La mise en place de ce nouveau statut impliquera toutefois une réforme législative au niveau européen.

Afin de pallier cette difficulté, l’association PME Finance propose une réforme en deux temps : (i) création à terme d’un Etablissement Européen de Financement Participatif, et (ii) mise en place immédiate, dans l’attente du statut européen, d’un statut allégé (ou limité !) et temporaire d’établissement de financement participatif français (« ce statut national serait le 1er étage d’une réforme plus large à intervenir au niveau européen[10] »).

  1. L’offre au public de titres financiers

2.1. Règlementation applicable

Les plateformes d’equity crowdfunding sont également confrontées à la réglementation relative à l’offre au public de titres financiers.

Rappelons que l’offre au public de titres financiers[11] est constituée par « une communication adressée sous quelque forme et par quelque moyen que ce soit à des personnes et présentant une information suffisante sur les conditions de l’offre et sur les titres à offrir, de manière à mettre un investisseur en mesure de décider d’acheter ou de souscrire ces titres financiers » ou par « un placement de titres financiers par des intermédiaires financiers ». Elle a notamment pour conséquence l’obligation de publication d’un prospectus soumis au visa préalable de l’AMF.

Toutefois, plusieurs dérogations sont prévues[12], parmi lesquelles :

  • le cas où le montant de l’offre, calculé sur une période de 12 mois, est inférieur à 100.000 euros ; et
  • le cas où montant total de l’offre, calculé sur une période de 12 mois, est compris entre 100.000 euros et 5.000.000 euros et représente moins de 50 % du capital de l’émetteur.

En outre, ne constitue pas une offre au public de titres financiers, l’offre qui intervient par voie de placement privé, c’est-à-dire qui est adressée exclusivement à des investisseurs qualifiés agissant pour compte propre (personnes ou entités disposant des compétences et des moyens nécessaires pour appréhender les risques inhérents aux opérations sur instruments financiers dont la liste est fixée par décret) ou qui ne concerne qu’un cercle restreint d’investisseurs (soit un maximum de 150 personnes).

Cette réglementation demeure néanmoins critiquée par les acteurs de l’equity crowdfunding :

  • le seuil de 100.000 euros sur 12 mois est jugé trop bas, dans la mesure où ce montant correspond généralement au plancher des sommes à lever dans le cadre d’une opération d’equity crowdfunding ;
  • l’exemption applicable aux sommes comprises entre 100.000 et 5.000.000 d’euros n’est pas toujours utilisable en pratique compte tenu de la limite des 50 % du capital de l’émetteur ; il convient de noter que cette contrainte de 50 % ne résulte pas de la directive européenne, mais uniquement de la règlementation française ; elle pourrait donc être relativement facilement amendée.
  • le nombre de 150 personnes, visé par la notion de cercle restreint, est jugé trop faible.

2.2. Evolution envisagée

Aux Etats unis, le JOBS Act a introduit les nouvelles dérogations suivantes au régime de l’offre au public de titres financiers :

  • hypothèse où le montant total des titres offert pendant une période de 12 mois n’est pas supérieur à 1.000.000 dollars ; et
  • hypothèse où le montant total des titres vendus à chaque investisseur pendant une période de 12 mois ne dépasse pas (i) la plus haute des sommes de 2.000 dollars ou de 5 % de son revenu annuel ou de son patrimoine net si ces derniers sont inférieur à 100.000 dollars ou (ii) 10 % de son revenu annuel ou de son patrimoine net (dans la limite de 100.000 dollars) si ces deniers sont supérieurs à 100.000 dollars.

L’Association FinPart milite pour l’adoption de mesures similaires en France et en Europe.

Cela impliquerait, au niveau européen, de modifier l’article 3 de la directive Prospectus[13] énumérant les cas de dispense d’établissement d’un prospectus. Au niveau national, l’article L 411-2 du Code monétaire et financier, ainsi que le Règlement Général de l’AMF, devraient faire l’objet de modifications dans le même sens.

 

Comme indiqué ci-avant l’equity crowdfunding est à la mode. Il s’inscrit notamment dans le courant de fonds de la désintermédiation permise par Internet. Sa spécificité résulte dans l’addition de micro-financements devant permettre une limitation des risques de pertes pour les investisseurs.

Il apparait que les cadres réglementaires existants, français et européens, ne sont pas réellement adaptés à l’equity crowdfunding et le Gouvernement s’est engagé sur l’annonce de propositions de réforme en septembre prochain. L’équilibre devra être trouvé entre le soutien au financement des PME et la protection des investisseurs. Le Gouvernement devra en outre faire preuve de créativité s’agissant de réformes à court-terme, la marge de manœuvre demeurant étroite en l’absence de modification des règles européennes.

Grégoire GUIGNOT / François-Xavier BLANCHARD


[1] Livre Blanc-Finance Participative, Plaidoyer et propositions pour un nouveau cadre réglementaire, juin 2012 ; un livre blanc pour 2013 est en cours de rédaction.
[2] Finance Participative et Cadre Réglementaire, Assises de l’Entrepreneuriat, lundi 28 janvier 2013
[3] Aux Etats unis, le gouvernement américain a rapidement pris conscience de la nécessité d’adopter un cadre légal approprié à la pratique du crowdfunding afin de faciliter l’activité des plateformes et leur développement. C’est ainsi qu’a été signé, le 5 avril 2012, le JOBS Act (« Jumpstart Our Business Startups ») lequel contient, dans son titre III, une section spécifique au crowdfunding (« le Crowdfund Act »).
[4] Discours du Président de la République de clôture des assises de l’entrepreneuriat le 29 avril 2013
[5] Guide du financement participatif (crowdfunding) à destination du grand public, publié le 14 mai 2013
[6] Guide du financement participatif (crowdfunding) à destination des plates-formes et porteurs de projets, publié le 14 mai 2013
[7] Financement participatif : quel (s) cadre (s) mettre en place au niveau européen pour en saisir le potentiel tout en limitant les risques
[8] A noter en outre, que dans l’hypothèse où la plateforme de crowdfunding serait proactive (envois de mails de sollicitation), la réglementation relative au démarchage financier aurait également vocation à s’appliquer.
[9] Code de bonne conduite de l’ANACOFI-CIF (Association nationale des conseils financiers)
[10] PME Finance « Pour un établissement Européen de Financement Participatif » Mai 2013
[11] Article L 411-1 du Code monétaire et financier
[12] Article L 412-1 du Code monétaire et financier
[13] Directive 2003/71/CE du Parlement européen et du Conseil du 4 novembre 2003 concernant le prospectus à publier en cas d'offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l'admission de valeurs mobilières à la négociation, et modifiant la directive 2001/34/CE